蔚来要把护城河挖给乐道。
文｜刘欣怡 编辑｜冒诗阳
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蔚来季度又亏了。
但这次，亏损不是重要的关注点。
它终于证明了件事，只要 ES8 得够好，成本管得够紧，蔚来在艰难的市场环境里，也可以接近盈利。
但它也暴露了另个问题。如果蔚来只能靠 ES8 赚钱，这公司依然没有真正走出泥潭。
蔚来现在大的考题，是把过去十年出来的换电、服务、用户体系，变成乐道也能使用、也能车，终摊薄整个公司成本的资产。
比去年稳，
但还没站住
5 月 21 日，蔚来交出 2026 年季度财报。表面上，这是份久违的好看数据。
季度交付 8.35 万辆，同比增长 98.3；总营收 255.3 亿元，同比翻倍；整车毛利率 18.8，已经连续四个季度环比；账上现金 482 亿元，比上季度还多。
如果只看同比，蔚来像是从泥潭里走了出来。
但财报真正的故事，藏在环比数据，和那几个被加回去的数字里。
蔚来 2025 年四季度刚刚实现了成立以来的次单季盈利，净利润 2.83 亿元。仅仅个季度之后，按美国通用会计准则计（GAAP），Q1 重新转为净亏损 3.32 亿元。两个相邻的季度，个赚 2.8 亿，个亏 3.3 亿。
蔚来强调的是另个口径。Non-GAAP 调整后净利润 0.44 亿元，连续两季度为正。但这 0.44 亿的盈利，是在 GAAP 净亏的基础上，加回了 3.76 亿元股权激励之后才转正的。
换句话说，剔除会计调整，这个季度本质上仍是亏损。而即便按 Non-GAAP 口径，盈利也比 Q4 的 7.27 亿跌了 94。归属于普通股东的净亏损，是难看的 4.96 亿元。
毛利来自好的产品结构，微利则很大程度上来自费用端的收缩。蔚来不是只靠省钱靠近盈利，但如果没有这轮覆盖全公司的降本，很难把亏损压下来。
这些利润不是多车赚出来的锡林郭勒盟泡沫板专用胶厂，而是省出来的。Q1 研发费用 18.85 亿元，同比下降 40.7，原因财报里写得很直白，"组织优化"带来的研发人员成本下降。
销售管理费用 34.97 亿元，同比下降 20.5。蔚来用场覆盖全公司的降本，把巨额亏损压成了微利。这是真功夫，但也意味着，利润的来源是费用端的收缩，而非收入端的爆发。
能说明问题的是毛利和费用的关系。Q1 蔚来毛利总额 48.59 亿元，运营费用净额 51.68 亿元，经营亏损 3.09 亿元。也就是说，蔚来现在的问题已经不是"车本身不赚钱"，而是整套研发、销售、服务、换电体系还需要大的销量去摊薄。
这也是为什么，蔚来离盈利很近，但也脆弱。它已经把费用压下来了，接下来不能只靠继续省钱，要靠销量中枢继续抬。
资产负债表则提示了另重脆弱。截至 3 月底，蔚来应付账款达 540 亿元，过它全部 482 亿元的现金储备，也远于 43 亿元的股东权益；而那 482 亿现金储备中，受限资金就占了 163 亿。
净流动资产是刚刚转正。蔚来仍然是度依赖供应商账期、用薄的权益撬动着千亿资产的公司。
所以这份财报准确的描述是，比去年那个被内部称为"生死局"的年份，稳多了。现金链危机解除、毛利真实回升、降本扎实落地。
但它还没真的站稳。判断公司是否走出困境，不该看它好的那个季度。蔚来好的季度赚了 2.8 亿，进入季度淡季后，亏了 3.3 亿。
蔚来给出的二季度指引是交付 11 万到 11.5 万辆。相比 Q1 的 8.35 万辆，意味着三个月内要多接近 3 万辆。这个增量不可能只靠 ES8 完成。
乐道需要接住规模。
蔚来的护城河，
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仍然围着 ES8 流
如果要问 Q1 这 18.8 的整车毛利从哪来，财报自己给了答案。主要来自"有利的产品结构"。
从销量结构来看，大概率源于乐道 L90 等价格带低的产品，销量占比下降，价格的蔚来 ES8，占比相应提升。
全新 ES8 已经连续五个月位列大型 SUV 市场和 40 万元以上车型市场销量。蔚来在财报中把 ES8 和即将上市交付的 ES9 放在起，强调主在端旗舰 SUV 市场的技术和产品能力。
2025 年 9 月，三代 ES8 开始交付，此后它路走。12 月售 2.23 万辆，同时拿下大型 SUV、大三排 SUV、40 万元以上车型三项销冠。
到 2026 年 4 月，它仍贡献了 NIO 主约七成的销量，连续五个月稳居细分市场。可以说，是 ES8 辆车，撑起了 NIO 主的销量，也撑起了财报的毛利。
对 40 万元以上用户来说，买 ES8 不只是在买台大 SUV，也是在买套长期使用的确定，这正是蔚来过去十年贵的资产。换电、服务、用户社区和信任，在 ES8 身上重新变成了销量。
但 ES8 的成功，恰恰照出了蔚来的短板，它的护城河不够宽。
个干净的对照，就藏在蔚来自己的产品线里，同样是大三排 SUV、同样有换电体系，今年前四个月，L90 的销量分别是 1502、1317、3356 和 2066 辆。
这款车去年 8 月到 10 月连续三个月销量破万，随后开始腰斩。
蔚来真正需要的，不只是二个 ES8，而是把那条只在端成立的护城河，挖宽、挖到中端去。承担这个任务的，应该是乐道。
从财报的逻辑看，万能胶生产厂家乐道的角其实被得很清楚。
蔚来有个沉重的固定成本底座，每季度二十亿的研发、三十多亿的销售管理费用，以及张庞大的换电网络。ES8 提供毛利，但它的细分市场有天花板。
要让规模和利润变得稳定，唯的办法是把整体销量的基准线抬上去并守住，而这部分增量只能来自大众市场。所以乐道的考核指标不该是赚毛利，而是上量。用规模把研发、换电、服务的固定成本摊薄。
换电尤其需要它。座换电站日均换电约 33 次时，单站年亏损约 43 万元；要扭亏，利用率得提到日均百次左右。而提升利用率靠的是用车密度，主那点量喂不饱整张网。乐道，本该是把换电从"负债"变成"资产"的那把钥匙。
可乐道直没接住这个任务。L90 去年 8 月交付，乐道销量三个月内冲到万七，随后路跳水，到今年 4 月只剩 5348 辆，其中 L90 本身只有 2066 辆。整个季度，乐道仅交付 1.33 万辆，月均四五千。
乐道电池是另套规格，老站要改造、还要单备库存，服务乐道是增量成本而非费摊薄；中端用户大多充、对换电还不敏感，市场需要培育。
L90 有换电体系，也没托住销量。而"省钱冲盈利"的战略，又不允许蔚来在那个关键的窗口期为乐道狂营销和基建，这很大程度限制了 L90 销量的发挥。
但 2026 年，蔚来确实在试图把这个循环修起来，这是次把护城河往外挖的实验。
这不意味着 L90 没有完成任务。它至少让市场次认真看见乐道，也验证了"蔚来体系下探"的短期冲击力。问题在于，它完成了热启动，却没有完成心智沉淀。
L80 和五代站，
要把这条河挖给乐道
从财报看，乐道不是蔚来的利润树，它像蔚来的经营杠杆。
NIO 主负责利润质量，乐道负责规模弹。
季度，蔚来其他销售毛利率达到 20.6，创四年新。CFO 曲玉说，这得益于用户基盘扩大，以及服务和社区相关业务盈利能力。
财报还提到，总毛利率环比提升，部分原因来自补能业务亏损率，以及部件、附件和售后服务等较毛利业务增长。
这说明蔚来的重资产体系正在发生变化。它不再只是成本，也开始贡献经营质量。
乐道要承担的任务，是把多庭用户带进蔚来的能源和服务网络。用户越多，换电站利用率越，售后、配件、金融、BaaS 和服务收入的基盘越大，蔚来那套曾经被认为太重的体系，才有机会从成本项变成经营项。
所以乐道真正的考核，是在毛利不失控的前提下，把换电站、服务和售后网络喂起来。
蔚来的确在这么做。两个抓手，分别是五代换电站，和乐道的新车 L80 等。
从今年二季度起，蔚来全年计划新增过 1000 座，是蔚来成立以来计划建站规模大的年，新增的大部分为五代站。年底换电站总数过 4600 座。
五代站天生就兼容蔚来、乐道、萤火虫三个，新站不改造，座站的固定成本由三个的用户共同分摊，利用率有望能快爬向盈亏平衡线。
能说明问题的是萤火虫。它放弃了自建换电网络的计划，转而并入五代站。蔚来等于承认，单的网络不过账，于是把三个压到同种站上去摊成本。
这意味着蔚来对换电的理解也在变化。它不能只把换电当作 NIO 主的端护城河，而应该是三共享的公共水系。
为了减轻建站压力，蔚来了"加电伙人"模式。这 1000 座站将多依靠伙人共建，已有作伙伴把共建目标从 50 座加到了 500 座。
蔚来不用自己的资产负债表硬扛全部建网成本。李斌甚至判断，即便加上这笔投入，非车业务的盈利能力仍会提升。这样，省钱和建网这两件矛盾的事，被勉强捏和。
产品端，是 5 月 15 日上市的乐道 L80。整车 24.28 万元起、BaaS 案 15.68 万元起，定位大五座 SUV。
五座的市场基数，比 L90 的六座大。它把玑芯片和蔚来世界模型的旗舰智驾下放，产品点清晰，配换电，在中端红海里有定差异化能力。
L80 和五代站起来，就是蔚来需要的那个正循环。车带来换电的利用率，换电网络反过来当点帮车，彼此喂养。如果能跑通，蔚来终于把基建侧、成本侧两堵墙拆掉了。
但这台机器，始终是要从需求端启动的，而需求端恰恰是蔚来未被验证的环。
L90 没有证明换电模式在中端市场的竞争力。如果 L80、ES9 这轮新车仍不动，那 1000 座五代站，就只是设计好、却依旧吃不饱的资产，反而是在亏损之上又押了注重金。
ES8 用辆车，把蔚来从生死线上拉了回来。2026 年蔚来要发 10 款新车，建 1000 座站。去年蔚来的问题是活下来，今年的问题是证明自己能找到持续增长的主线。
真正的反转，是乐道开始喂饱换电站，而换电站反过来帮乐道车。
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