4 月 29 日，上海百秋尚美科技服务集团股份有限公司（下称"百秋尚美"）向港交所递表，这度冲击创业板未果的品电商管，终于在港股门前亮出了成绩单。2025 年，百秋尚美 GMV 达 397 亿元，在线上售综运营服务商中位列二，市占率 2.7。
如果只看 GMV 和营收，这似乎又是个代运营巨头成功突围的故事。
但细究财务数据，其运营质量并不稳定：2023 至 2025 年，百秋尚美的营收从 13.18 亿元微增至 15.87 亿元，净利润却明显波动，从 2.5 亿元腰斩至 1.43 亿元后又回升至 2.14 亿元。
关键的是，毛利率从 37.2 路下滑至 33.4，主力业务 TP（货架电商代运营）增长近乎停滞，而接棒增长的 DP（兴趣电商代运营）业务，却像剂甜蜜毒药，以低毛利、成本撑起了规模，却正在侵蚀百秋尚美原本丰厚的利润根基。
当 LVMH、开云等客户不再能给服务商保证溢价，当 AI 叙事尚未真正转化为利润，百秋尚美的 IPO 故事，究竟是代运营龙头转型的范本，还是品退潮前的场估值幻梦？
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靠"脏活累活"拿下端客户：看似轻资产，实则劳动密集
百秋尚美的崛起，踩准了入华的关键窗口。
公开资料显示，百秋尚美创始人刘志成出身软件销售，在百胜软件担任渠道总监的经历，让他比同行早理解端对数据安全与系统耦的偏执。2010 年，他洞悉到海外不懂天猫规则、没有本地团队，需要个全链路服务者，于是带着帮拎包入华的想法创办百秋尚美。
代运营行业有三种主要模式：代理（靠佣金）、经销（赚价差）、管理（买断经营权）。
多数同行选择经销以快速放大营收，百秋尚美却坚持纯代理。不囤货，这意味着百秋尚美不会为消化库存而降价，这对视折扣为毒药的品而言，是致命的安全感。
百秋尚美与同行关键的差异，藏在脏活累活里。
据媒体报道，刘志成服务个客户时，不仅接下了客服，还主动承接仓储包这类粗笨活。仓储 + 运营 + 客服 + 系统 + 美工，百秋尚美将整套中台能力包，客户只需提供和货品。这种托盘式服务让新快两个月就能上架销售，而过去至少需要年。
但这种看似轻资产的代理模式，背后却是沉重的运营代价。为了承接全链路服务，百秋尚美不得不维持支庞大的业务团队和自营仓储体系。
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图 / 百秋尚美招股书、丽人丽妆 2025 年年报（左图为百秋尚美员工情况；右为丽人丽妆员工情况）
招股书显示，截至 2025 年底百秋尚美共有 3537 名员工，业务运营岗占比 80。以同样从事代运营的丽人丽妆为参照，2025 年其总收入 16.92 亿元，与百秋尚美 15.87 亿元规模相当，但丽人丽妆员工总数仅 751 人，不到百秋尚美的 1/4。
仓储端同样印证百秋尚美为维系这种模式的付出。截至 2025 年底，百秋尚美运营着 22 万平米的三个物流中心，全部自有管理而非外包，面积远同体量对手。
盈利能力的对比值得玩味。2025 年，丽人丽妆天猫业务毛利率达 49.04，比百秋尚美同期 33.4 的整体毛利率出 15 个百分点。同样服务，百秋尚美海外收入占比达 95，毛利率却显著偏低。
根源在于模式差异，丽人丽妆以经销模式赚价差，百秋尚美坚守纯代理赚服务费。前者毛利伴随库存风险，而后者低毛利虽轻资产却盈利受限。
百秋尚美靠脏活累活换来了全球前 20 大时尚集团中 70 的客户，但这种放下身段、甘愿做苦力的姿态，并没有让它枕忧。
图 / 摄图网，基于 VRF 协议
相反，低毛利的代理模式、沉重的人力与仓储成本，正在让它陷入种新的麻烦：增长靠堆人，盈利靠压缩，当进步收紧线上预，百秋尚美还能靠什么守住护城河？
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增长引擎失速，脏活累活越干越重
百秋尚美靠脏活累活绑定了，但行业底层逻辑正在裂变。
2023 年至 2025 年，百秋尚美营收从 13.18 亿元增至 15.87 亿元，净利润却明显波动：2.5 亿元、1.43 亿元、2.14 亿元。净利率从 19 降至 14.5，三年掉了 5.5 个百分点。
过去三年，百秋尚美的业务结构刻洗。
货架电商运营服务 TP 业务曾是百秋尚美的利润基石，收入却几乎原地踏步，2023 年至 2025 年公司 TP 业务收入分别为 9.39 亿、9.21 亿、10.39 亿，占比从 71.3 降至 65.5。增长引擎切换到了内容电商服务 DP 业务，从 2.13 亿飙至 3.48 亿，三年增长 63.8，占比升至 21.9。
图 / 百秋尚美招股书
如今，TP 仍是守住基本盘的现金牛（占比 65），DP 是增长看点（近 22），电商运营计占比 87。但 DP 毛利率远低于 TP，2025 年 TP 业务毛利率为 35.6，DP 业务仅 29.1。
随着 DP 业务占比提升，百秋尚美整体毛利率从 37.2 降至 33.4。利润换增长的困境在 2024 年集中爆发，这年公司营收增长 7.6，净利润却骤降 42.7。
行业变迁是底层手。
种种迹象表明货架电商告别增长，阿里巴巴 2023 年起已不再公布 GMV；抖音电商 2024 年 GMV 达 3.5 万亿元，增速过 30，但不可能薄利多销，百秋尚美发力 DP 注定低利润。
大的隐忧是加速转向自营，PVC管道管件粘结胶LVMH 升与阿里作强化自控便是力证。
图 / 百秋尚美招股书
反映在财务数据上，百秋尚美的前五大客户名单在 2024 至 2025 年间发生了明显洗。
2023 年，百秋尚美的二大客户贡献收入 7524 万元，四大客户贡献 5947 万元，2024 年，上述二、四大客户全部从前五大名单中消失，取而代之的是全新面孔；2025 年上述两个客户仍保持缺席，前五大客户收入占比从 27.7 降至 24.4。
核心客户流失，让百秋尚美为维持基本盘付出大代价。
图 / 百秋尚美招股书
过去三年，百秋尚美分别新增 34、25、33 ，与此同时公司 TP 业务毛利率从 38.9 收窄 3.3 个百分点至 35.6。招股书坦承 TP 业务利润率下降正是因承接新时让利。
为留住客户，百秋尚美不断加码脏活累活，将致为客户服务的理念延伸到了 DP 域。
2021 年，百秋尚美成立容么么直播中心，如今公司拥有两栋直播大楼、 2 万平米基地、150 间直播间、300 名全职主播。扩大 DP 业务，意味着要投入多人力、租金和流量采购成本克拉玛依防火门胶，本就微薄的利润被进步稀释。
这让百秋尚美陷入新的麻烦：越扩张，越被低毛利业务绑架。
百秋尚美或许也意识到了自己的困境。
于是，它开始讲述个截然不同的故事。在招股书中，百秋尚美将 AI 置于未来蓝图的核心，喊出全链路 AI 数字售服务商的口号，甚至提出了人值守店铺的远景，意在用 AI Agent 实现自动化的多渠道售运营。
这听起来像是个率革命的叙事，用技术替代人力，把自己从脏活累活中解放出来。但令人好奇的是这样的叙事，究竟是公司业务转型的然，还是为上市估值续命的砝码？
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上市前大额分红、战略股东撤退，谁在为 IPO 买单？
TP 业务增长停滞、DP 业务利润稀薄、核心客户流失，百秋尚美正被夹在规模与利润的两难之间。然而，面对如此困局，百秋尚美不仅没有收缩，反而加快了港股 IPO 的步伐。
上市前夕，它做了两件让市场侧目的事：战略股东减持、清仓式分红。这背后，究竟是突围的野心，还是套现的盘？
百秋尚美的资本化运作早在 2020 年就已启动。2020 年 2 月，红杉以 1.5 亿元认购百秋尚美 12.5 股权，同时与 A 轮投资人以计约 3.44 亿元受让百秋尚美原大股东歌力思手中约 28.69 的老股，并以 27.75 的持股比例成为与之并列的大股东。
此后，公司正式驶入快车道，2021 年设立容么么直播中心，切入 DP 业务；同年 12 月完成股份制改造，为上市铺路；2023 年 6 月，百秋尚美提交创业板上市申请，申请资料在 2025 年后失、进步进展。
但到了 2026 年初，场值得玩味的股权转让发生了。
此前两大股东歌力思和红杉，分别向百秋尚美创始人刘志成控制的实体百秋壹贰壹转让了百秋尚美 7.75 和约 7.63 的股份，各自套现约 1.36 亿元和 1.41 亿元。
图 / 百秋尚美招股书
根据招股书，红杉 2020 年以计约 2.33 亿元获得百秋尚美 27.75 的股权。红杉 2026 年转让 7.63 股份套现约 1.41 亿元，已收回投资成本的约六成，剩余持股约 20.13。按公司上市前估值估，红杉账面浮盈可观。
图 / 歌力思 2026 年季度财报
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值得注意的是，歌力思在季报中明确将此次转让确认了约 1400 万元的投资亏损。
在上市前夜的节骨眼上，两大战略股东个账面亏损减持，个提前套现，或许说明其对百秋尚美上市后的估值走向并没有那么笃定。
这反常操作的背后，是整个代运营板块正在经历的估值寒冬。同行宝尊电商市净率已跌至 0.2 倍，丽人丽妆连续两年陷入亏损。主力股东选择在寒冬前套现离场，疑是用脚投票。
如果说股东退出尚属战略考量，那上市前夕的巨额分红，则直接把百秋尚美向了舆论的风口。
图 / 招股书
招股书显示，2023 年百秋尚美分文未派，2024 年宣派 6240 万元。进入 2025 年，分红数字陡然跃升至 2 亿元。进入 2026 年，分红还在加码，4 月公司宣派 2 亿元，还计划在 6 月 30 日前再宣派 2 亿元。
短短两年多，百秋尚美累计宣派股息将达约 6.6 亿元，这已经过了公司近三年的净利润。
百秋尚美 IPO 募资，拟投向三大向：数字化及 AI 技术开发、电商运营服务能力升，以及营运资金补充。
细看每项，都是维持其竞争地位的需投入。TP 业务增长停滞，DP 业务虽快但毛利低，竞争还在加剧，公司须持续投入研发、扩建直播间、升仓储，才能守住现有大客户。
换言之，IPO 募来的钱，本应直接用于业务扩张。但问题的核心在于，公司账上并不缺钱。
截至 2025 年末，百秋尚美账上现金及现金等价物达 7.58 亿元。现金流充裕的公司，在 IPO 前大额派息，然后转头向市场"伸手要钱"，难让投资者对募资的要产生疑虑。
百秋尚美用致的服务赢得了，却未能赢得资本市场的信任。谁是后的赢，或许要等上市钟声响起后，才会揭晓。
* 注：文中题图来自百秋尚美官微信公众号。
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